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标题: 道科创毛利率近70%，净利率39%，中加特的利润率能否持续？ [打印本页]

作者: 道科创 时间: 2020-5-13 12:07
标题: 道科创毛利率近70%，净利率39%，中加特的利润率能否持续？
　　青岛中加特电气股份有限公司计划上市科创板，近日披露了招股书。中加特的产品为特种电动机和变频器，主要用于煤矿等有爆炸风险的行业。中加特的招股书让人印象深刻，2018年公司毛利率近70%，净利率近40%。不是白酒，不是医药，也不是互联网，中加特为何能有如此高的利润率，这个利润率能否持续?
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　　01
　　超高利润率
　　中加特的利润率非常高，2017-2019年，公司毛利率为62.97%、69.18%和67.89%，净利率为26.17%、39.07%和6.91%。其中公司2019年的低净利率是异常值。2019年公司实施了股权激励，增加了超过3亿元的管理费用。如果2019年没实施股权激励，公司的净利率约为38%。
　　今天早上，刚刚看到中加特这个利润率，我赶紧揉揉眼睛。
　　难道是因为昨天睡得太晚今天早饭吃得太多，头昏眼花看错了?
　　喝了一口水冷静一下，再看招股书。我没看错，接近70%的毛利率，接近40%的净利率。
　　这个利润率到底有多高?比较一下会更清楚。对比一下中加特的同行，变频器行业的汇川技术和英威腾，电机行业的卧龙电驱和佳电股份。可以发现，中加特的毛利率净利率遥遥领先于同行。
　　02
　　ROE科创板第一
　　中加特不仅利润率出类拔萃，公司的净资产收益率也卓尔不群。2017年至2019年，公司净资产收益率(平均)分别为45.27%、95.70%和14.43%。因为2019年公司股权激励成本扭曲了净利润和ROE，所以2018年的ROE水平更有分析价值。
　　2018年接近100%的ROE，直观地解释，做生意投入1万块钱，年底产生利润1万元。因为ROE(平均)计算公式的原因，事实上年底净利润会比年初的净资产多很多。为了不跑题，这里不解释公式细节。
　　中加特2018年初净资产为1.10亿元，2018年净利润达到了1.76亿元。单纯看报表，中加特像是一台印钞机。
　　我们把中加特的ROE放在科创板上市公司内比较，稳稳地拿到第一名。
　　排行榜上面被中加特击败的公司都是科创板明星股。第二名石头科技，消费级扫地机器人主要参与者;第三名柏楚电子，激光加工设备控制系统软硬件国内龙头;第三名祥生医疗，国内知名医用超声影像设备制造商。
　　热门消费电子、高端装备控制系统软硬件、高端医疗设备，这些行业的企业具有较好的财务特征不算奇怪。中加特为何能有这么高的利润率和净资产收益率?
　　03
　　防爆变频器和电机
　　中加特的产品为具有防爆属性的变频调速一体机、专用变频器、高性能特种电机、电气控制及供电产品。公司收入主要来自变频调速一体机和专用变频器。
　　中加特产品主要用在煤炭、油气行业。煤矿开采时，地层中会渗出瓦斯或煤粉尘，油气开采过程中也会有甲烷弥散到空气中。这些可燃性气体如果遇到电动机和变频器的火花，容易引发爆炸。所以，在这些应用领域，需要采用专用的防爆电气设备，比如防爆电机、防爆变频器和相关器材。
　　中加特的专用变频器即防爆变频器。公司另外一个主要收入来源，变频调速一体机，是把变频器和电动机深度整合成一个产品，减少外露的电线、电磁辐射。一体化的产品能大幅度减少着火爆炸风险。
　　公司的主要客户也来自煤炭行业，油气两个行业。国家能源投资、山东能源、兖矿、中国煤炭科工、中国中煤能源、徐州工程机械均为知名煤炭行业企业或者煤机企业。
　　另外，公司招股书特别提到，油气钻采领域特别是石油压裂装备的电气传动是未来发展趋势，公司与石油压裂装备主要生产企业烟台杰瑞石油装备达成合作意向，较早地进入油气钻采领域。2018年公司来自烟台杰瑞的收入超过1000万元， 2019年收入达到1.18亿元，实现了爆发式增长。
　　04
　　行业壁垒很高吗?
　　虽然公司的客户很有名，收入增长也很快。但是，这都没有解释我们的主要疑问，为什么公司利润率水平远超同行?
　　公司在招股书中，解释毛利率高于同行时，给出的理由是：汇川技术、英威腾的收入主要以变频器为主，卧龙电驱和佳电股份的收入主要以电机为主。中加特收入以变频调速一体机为主。因为市场上没有其他企业大规模销售变频调速一体机，所以中加特毛利率高。
　　但是，变频调速一体机，不就是变频器和电机整合在一起的产品吗?整合在一起的产品毛利率远超整合之前的两个独立产品?
　　难道，这个整合过程有很高的技术含量?
　　05
　　研发投入少
　　外行很难判断一家企业产品的技术难度。我们采用间接方法，看看公司的研发投入。
　　招股书提到，“公司始终高度重视研发方面的投入，以提升公司产品的综合竞争力。报告期内，公司研发费用持续增长，近三年由960.81万元增长至3281.76万元。”
　　这点研发投入实在是少得可怜。考虑到中加特规模尚小，我们把研发投入除以收入，在同行业内对比研发费用率，中加特也远远谈不上“始终高度重视研发方面的投入”。
　　汇川技术和英威腾作为变频器制造商，研发费用率均超过10%。而中加特约4%的研发费用率，和电机制造商卧龙电驱和佳电股份更为接近。
　　公司如此少的的研发投入，如何支撑较高的技术壁垒，进而保证不会有竞争对手进来分一杯羹?竞争对手如果进来，利润率还能维持在现在的水平吗?
　　而且，公司给核心技术人员的薪酬也不高。公司七位核心技术人员沈宜敏、宋承林、刘锡安、赵学宽、孙贤洲、尚衍飞和张鸿波，2019年的薪酬为24.08万元、20.57万元、24.15万元、42.15万元、19.07万元、19.52万元和23.52万元。
　　如何低的薪酬水平，怎么能研发出印钞机一样赚钱的高利润率产品?
　　06
　　人均产值高
　　除了研发投入低，但是利润率高以外，中加特还有一个让人困惑的指标，人均产值。
　　2019年报，中加特营业收入高达8.09亿元，而员工总数仅为394人。人均产值达到了205万元。对比下同行业的汇川技术、英威腾、卧龙电驱和佳电股份，2019年人均产值分别为66万元、67万元、85万元和116万元。
　　同在一个行业，为什么中加特能有两三倍于同行的人均产值?
　　结论
　　中加特的产品不算太特殊，更像是个有些技术含量的普通工业品。但公司却能做到高利润率，高净资产收益率和高人均产值。而且，公司的研发投入水平不高，让人困惑。

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